中金公司：解析美股投资者结构与居民资产负债

　　面对美股2月以来的巨大起伏，了解不同市场参与者的构成、仓位变化以及资金动向显得愈发重要。此外，市场波动之于居民财富、疫情之于就业和收入分别从居民部门的资产与负债角度也有重要意义。我们此前在《疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》和《美国影子银行“初探”》中分别梳理了疫情在不同实体部门的传导逻辑、以及美国非银金融机构特别是资管机构对于市场波动的敞口。本文中，我们将进一步聚焦美股市场投资者结构以及居民部门的资产与负债情况。

　　美股市场投资者结构：机构和本地投资者为主，居民直接持股约三成，但间接敞口可能达五成；机构与海外占比持续扩大

　　美联储的金融账户显示，截止2019年四季度，按持有市值计算，美国54.9万亿美元的股权资产（其中公开上市交易部分为38.5万亿美元）中，

　　i. 机构占主导；居民直接持股约三成，但间接敞口合计可能达五成。具体而言，资管机构（包括共同基金、ETF、封闭基金、对冲基金、私募股权基金等）合计占比~35%[1]，养老与保险金占比13.5%，其他机构如政府、银行、非金融企业、非盈利组织合计持股6.2%。

　　相比之下，居民直接持股约为30.7%（~17万亿美元，此为我们估算结果[1]，低于美联储直接提供的居民和非盈利机构账户信息。由于该账户为残差项，意味着除非盈利机构外，其他没有直接公开数据机构如对冲基金、私募等也会都包含在内，因此直接使用这一数据会明显高估居民部门的持股比例）。不过，如果同时考虑到通过保险、养老金和共同基金等其他间接方式的持股（《美国影子银行“初探”》），居民部门对股市的敞口可能高达五成（28.3万亿美元）。

　　图表: 美股市场投资者结构：机构和本地投资者为主，居民持股约三成，机构与海外占比持续扩大

　　资料来源：美联储、美国财政部、SEC、中金公司研究部

　　图表: 截止2019年底，资管机构占比最高（34.7%），居民投资者占30.7%（此为我们估算结果，低于美联储直接提供的居民和非盈利机构账户信息）

　　资料来源：美联储、美国财政部、SEC、中金公司研究部

　　图表: 居民直接持股约为30.7%（~17万亿美元，此为我们估算结果）

　　资料来源：美联储、美国财政部、SEC、中金公司研究部

　　图表: 美股市场依然以本土投资者为主，海外投资者持股15%，这一比例远小于海外投资者在美国国债和信用债资产上~30%左右的持有比例

　　资料来源：美联储、美国财政部、SEC、中金公司研究部

　　ii. 本土投资者为主，海外投资者占比~15%。美股市场依然以本土投资者为主，海外投资者持股15%，这一比例远小于海外投资者在美国国债和信用债资产上~30%左右的持有比例。海外投资者中，根据美国财政部提供的细分数据（TIC），欧洲投资者的占比最高（~48%），亚太投资者占比25%，其中中国大陆为2.2%。

　　iii. 趋势上看，机构和海外投资者持续扩大，特别是近些年ETF的增长；居民直接持股则持续减少。从过去60年的历史演变来看，居民和非盈利机构持股比例持续减少，从上世纪五十年代一度90%的高位降至目前的~30%左右；而成交占比可能更低。相比之下，资管机构和境外投资者占比在持续壮大，特别是近些年ETF的快速崛起，当前占比已经超过6%。

　　图表: 中国大陆投资者持有的美国股票规模比例过去几年有所下降

　　资料来源：美联储、美国财政部、SEC、中金公司研究部

　　图表: 趋势上看，机构和海外投资者持续扩大，特别是近些年ETF的增长；居民直接持股则持续减少

　　资料来源：美联储、美国财政部、SEC、中金公司研究部

　　居民资产构成：股市敞口占总资产~22%，与房地产此消彼长；“四高”人群股票占比更高，但对波动承受能力或也相对较大